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中信证券:波司登厚积薄发 给予买入目标价2.84港元

  我们预计2019-2021财年公司净利润分别为8.29/10.69/13.33亿元,对应EPS分别为0.08/0.10/0.13元,当前股价对应2019-2021财年PE估值分别为19/15/12倍。

  我们选取国内和国际优秀的服装公司加拿大鹅、安踏体育、MONCLER和江南布衣进行估值对标,以上优秀公司当前股价对应2019财年PE均值为25.5倍,波司登当前股价对应2019财年(即2018年4月-2019年3月)19倍、对应2020财年15倍(即2019年4月-2020年3月),考虑到波司登财年结束时间早于其他公司,当前估值显著低于其他公司均值水平。

  气候变暖的风险;公司未能及时把握时尚潮流设计趋势的风险;原材料价格上涨的风险;行业竞争加剧的风险等。

责任编辑:张海营

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  3)传播品牌年轻形象:创新营销方式,与湖南卫视、分众传媒、微信、微博、小红书、知乎等合作,触及更多年轻消费者。

  1)提升供应链能力:波司登厚积薄发,数十年来积累了丰富的高端产品生产经验,与Gore-tex、日本东丽(Toray)、日本小松精练(Komatsu Seiren)等优质供应商广泛合作。流通环节采取“优货快反”策略,订货会产品仅投产40%左右,其余60%订单依据终端数据滚动下单生产,实现14天从订单到市场交付,库存仓已基本覆盖全国,快速配送直达门店。

  4)优化线上线下渠道:聚焦核心平台,与天猫、唯品会深度合作,2018年天猫双11波司登品牌成交4.14亿( 98%),天猫双12成交3.3亿( 200%),天猫年货节成交1.51亿( 169%),唯品会周年庆成交1.3亿( 335%)。线下渠道层面,增加自营/专卖门店数量,缩减第三方/寄售门店,优化门店形象,并在核心课程开设旗舰店。2015-2018年,公司整体门店数从7682家减少至5365家,波司登羽绒服单店销售额从62万元提升到126万元,店效CAGR达27%。

  ▍风险因素:

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  波司登历经三个发展阶段:

  ▍聚焦主航道:波司登重拾“全球热销的羽绒服专家”战略定位。

  ▍战略落地:四大维度重塑波司登:提升供应链能力、打造时尚羽绒产品、传播品牌年轻形象、优化线上线下渠道。

  波司登作为中国羽绒服龙头,正在从改善品牌调性、提升供应链快反能力、加强电商运营、优化门店结构等角度全方位升级,并已被年轻、时尚消费群体接受,成为中高端羽绒服消费的主要选择,首次覆盖给予“买入”评级,目标价2.84港元(对应2020财年25倍)。

  波司登作为中国羽绒服龙头,正在从改善品牌调性、提升供应链快反能力、加强电商运营、优化门店结构等角度全方位升级,并已被年轻、时尚消费群体接受,成为中高端羽绒服消费的主要选择,首次覆盖给予“买入”评级,目标价2.84港元(对应2020财年25倍)。

  3)2014年至今:品牌重塑期,回归主业为王。2015年起清理库存、甩开包袱,目前已形成“品牌羽绒服业务、女装业务、贴牌加工管理业务”三大核心板块。2018/19财年,波司登进一步提出“聚焦主航道,收缩多元化”的新战略,进一步聚焦“波司登”羽绒服主品牌。2018财年实现营收89亿( 30%),净利润6.15亿( 57%)。2019H营收34.4亿( 16%),净利润2.51亿( 44%),其中波司登品牌占羽绒服业务营收的88%,女装品类占非羽绒服业务的95%。

  ▍盈利预测与估值评级。

  2)2007-2013年,四季化、多元化尝试,效果不佳。2013财年,核心品类羽绒服销售收入同比下滑14.6%。

  来源:中信证券研究 文丨冯重光 联系人:郑一鸣

  1)1976年江苏省常熟市成立—2007年港交所上市,波司登成为“中国羽绒服第一品牌”,市场份额曾高达36%。

  2)打造时尚羽绒产品:推出GoreTex高端户外系列、极寒系列,与LV、纪梵希等知名国际设计师推出联名款,成功登上纽约时装周。2017年,1800元以上产品从4.8%提升到24%,1000-1800元的产品从47.6%上升至63%,1000元以下的产品从47.5%下降到12.1%。预期未来2-3年,波司登主力价位将提升到2000元以上。